电竞之家_品味电竞生活移动版

　　研究报告内容摘要：

　　今日重点推荐

　　中顺洁柔（002511）深度：消费品护城河稳固，具备向上盈利弹性

　　公司层面：优质产品及强势渠道驱动洁柔高效发展，市占率不断提升。

　　（1）优质产品力夯实生活用纸行业一流水准，新布局女性用纸板块有望开启亮点。中顺洁柔为国内生活用纸行业第一梯队企业，市占率由  2012年  4.1%提升至  2018  年约  5.0%，多品类研发满足差异化消费者需求，主打产品系列  Face  和  Lotion  顺应消费升级趋势，奠定较高知名度和美誉度。新布局美妆女性用纸板块（如新棉初白等）有望开启业绩增长新爆点。2018  年实现收入  56.79  亿元，同比增长  22.4%；（2）渠道下沉战略将洁柔发展触角持续延伸。卓越销售团队助力线下布局+KA  合作持续推进+线上渠道拓展和重点品类占比高达约  70%，公司渠道下沉拓展稳步，营销网络覆盖全国绝大部分地/县级城市（超过  1200  个）。（3）股权激励深度绑定利益，自上而下激发内生动力。自  2015  年第一期员工持股计划顺利完成后，2018  年  12  月公司公告复合激励计划，授予规模增大  （首次授予  1373  万份期权+1968  万股限制性股票）。

　　（4）浆价走势边际趋稳，洁柔成本端受益，2019  年具备盈利弹性。目前国际浆价平均水平为  730  美元/吨，较  2018  年高位已回落  18%。2018年底纸浆期货推出，有助于平滑纸浆价格并提升采购商话语权。

　　行业层面：行业空间大、人均具备提升空间，受益消费升级趋势。

　　（1）我国人均生活用纸量具备提升空间。国内人均消费量低于欧美国家，随着产业优化、消费升级，人均消费需求仍有望提升。（2）受益消费升级及品类扩增趋势。生活用纸行业尽管传统用纸同质化较强，但是中高端产品具备品牌和产品优势，在消费升级行业趋势中，有望通过功能性细分用纸及高毛利产品形成稳定客群。（3）市场容量大，行业集中度不断提升。根据生活用纸行业协会，2017  年我国生活用纸行业规模为  1106亿元，CR4  集中度为  35%，未来随着中小产能淘汰退出、以及龙头企业规模提升，行业集中度有望持续升高。

　　渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖掘盈利潜能，公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下，  KA  渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，推进原有产品升级换代，差异化竞争提升客群粘性，精细化管理保证盈利能持续改善。由于我们看好公司  2019年新品带来的收入提升、渠道持续下沉和改善、2019  年使用较低价浆从而具备盈利弹性，我们估计若购入浆价下降  10%+，假设保持销售价及费用不变（实际可能存在由于竞争所导致终端价下跌及费用率提升），毛利率具备  2pct~4pct  的提升空间，对应归母净利增速  yoy28%-56%。基于公司具备收入规模提升和盈利向上弹性，我们上调公司  2019-2021年  EPS  至  0.40  元、0.48  元、0.57  元的盈利预测（原  EPS  为  0.38  元、0.46  元、0.55  元），对应  2019-2021  年增速  28%、19%和  19%，4  月16  日股价（9.87  元）对应  2019-2021  年  PE  分别为  25  倍、21  倍和  17倍，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，同时看好公司品牌价值的树立，我们给予  2019  年末目标价  11.63  元/股，具备  17.8%上涨空间，对应  29.1  倍，维持“增持”评级！