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　　文章|《中国金融》2019年第9期

　　近年来，我国债券市场开放进入迅速发展期，突出表现为国外发行人境内发债量不断提升，以及外国投资人大幅增持境内市场债券。从东道国视角看，债券市场开放是我国人民币国际化战略和金融对外开放的重要前沿，开放政策落到实处。从投资者视角看，中国债券市场收益率高于主要发达国家，且与其他市场的关联度低，具有天然的避险效果。中国经济维持发展态势，人民币汇率呈双向波动走势，国际投资者配置中国债券的意愿不断提高。从开放时点看，人民币债券纳入“彭博巴克莱全球综合指数”已于2019年4月1日启动。随着国债和政策性金融债“入指”，未来外国投资者将持续加仓境内债券，债券市场的投资者将更加多元化。在多重因素的共同作用下，中国债券市场或呈现进一步加速开放态势。

　　中国债券市场开放的现状与特点

　　引进发行人和投资人是中国在岸债券市场开放的两个重要维度，是债券市场开放中“引进来”策略的重要组成部分。针对发行人的开放是指鼓励境外机构到中国发行熊猫债；针对投资人的开放，是指开拓多种渠道鼓励海外机构投资中国债券市场。从市场规模看，发行端的市场规模更大，扩张速度更快。截至2019年3月底，境外机构持有银行间市场债券规模达到1.52万亿元，而各类境外机构在银行间市场发行熊猫债券只有2638亿元，二者不在一个量级。从定价机制上看，“熊猫债”规模虽小，但广受国际投资人和发行人的欢迎，已在与外资的业务往来中形成了比较成熟的定价机制，与国际接轨。可以说，在发行端和投资端，中国债券市场开放均取得显著进展。

　　从发行端看，熊猫债市场深度的扩展主要体现在发行人与定价机制上。2018年以来在华跨国公司发行的“真熊猫债”比例在上升。熊猫债诞生于2005年，2015年后市场才初具规模。2018年9月份，人民银行和财政部联合发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》，进一步明确了境外发行人在中国银行间市场发行“熊猫债”的政策框架，简化了债券发行管理，除了境外金融机构发行“熊猫债”需经人民银行核准，其他机构发行“熊猫债”向交易商协会申请注册即可。原则上熊猫债的发行主体包括国际开发机构，外国主权机构，境外金融、非金融机构。但在加速发展初期，中资海外机构发行的“假熊猫债”成为市场的主要组成部分。随着债券市场的深入发展，从2018年开始，跨国公司海外子公司的发债额度和占比均有所升高。这些公司在运营过程中有真实的人民币需求，熊猫债拓展了其境内融资渠道，资金取得的便利性也有所提高。相比之下，其他主体在中国债券市场的发债意愿不高，这是因为相比于发达债券市场，中国的发债成本偏高，资金跨境的约束也较多。因此，鼓励具有真实需求的跨国公司发行熊猫债应是下一阶段针对发行人开放的重点，这既有利于熊猫债市场的可持续发展，又能培育人民币的资产计价功能。另外，随着境外投资者和发行人的增加，国内债市对于债券定价也有了更多尝试。目前，在与外资的业务往来中，熊猫债逐渐形成了以国开债利率为基准利率，外加信用利差、流动性利差及境内外掉期后收益率价差的基础定价体系。

　　在投资端，海外投资者对中国债券市场的投资渠道不断丰富，监管也在不断放松。截至2019年3月底，境外机构持有银行间市场债券规模达到1.52万亿元，同比增长33.8%。其中国债是境外投资人持有的主要资产，占总持有量的72.1%。目前境外机构进入我国债券市场主要通过三种途径；CIBM（境外投资人直投银行间债券市场）、QFII和RQFII（合格的境外机构投资者和人民币合格的境外机构投资者）以及债券通中的“北向通”。其中CIBM属于最便利的直投模式，海外投资者可以直接选择投资对象，债券所有权清晰，投资额度没有上限，是海外机构投资中国债券市场的优先选择。QFII和RQFII本质上也属于直投模式，但是其购债额度须经外汇局审批，因此境外机构更多通过QFII和RQFII途径投资股票而非债券产品。债券通近期的活跃度有所上升，2019年第一季度日成交量为60亿元，较两年前债券通开通时的日均成交量增长约两倍。但是，在多层托管下，债券所有权目前无法得到中国法律的保护，违约处理机制尚不清晰。因此，债券通的总规模远不及CIBM。