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　　研究报告内容摘要：

　　事项：

　　12月15日，国家医疗保障局、财政部办公厅发布《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法》，其中列举的行为包括“盗刷医疗保障身份凭证，为参保人员套取现金或购买营养保健品、化妆品、生活用品等非医疗物品的”，指出“举报奖励坚持精神奖励与物质奖励相结合原则，统筹地区医疗保障部门可按查实欺诈骗保金额的一定比例，对符合条件的举报人予以奖励，最高额度不超过10  万元”。

　　国信医药观点：

　　1、药店投资核心应考察一二级市场估值差。近期一级市场逐渐理性，药店投资回报周期随之缩短。药店投资回报周期随着一级市场并购价格下降，药店自建比例的增加、药店自建投资回收期的缩短而缩短。按照不同假设情况，四大药店等效增速均在15-30%区间，益丰药房在不同综合外延PE  下仍然是等效增速最快的，从估值来看，益丰药房和一心堂的等效PEG  在1  左右，已具有投资价值。

　　2、长期来看，在稳态净利润率不变情况下，零售药店收入和利润增速应该匹配，一心堂从收入增速不及利润增速进入到利润增速超过营收增速的阶段。根据药店发展不同阶段，收入和利润会出现短时间的背离：当药店大规模开店时，新店比例高，处于不盈利状态的门店偏多，则利润增速会低于营收增速，净利润率下滑；当门店逐渐成熟或者控制开店方式和节奏，精益化管理凸显规模优势之后，利润增速会高于营收增速，净利润率提升。

　　3、四大上市公司药店保健品结构占比8-10%，其中医保支付比例大概仅有10-20%不等，考虑到保健品毛利较高，对于公司整体毛利影响在3%以内。个人医保账户存在有意义，短期内不会取消，全国各地区人社部规定的刷卡支付范围不同。盗刷医保卡行为更多是不规范的药店，严查后会加速淘汰，提高行业集中度，上市公司作为龙头反而收益。

　　4、药店长期集中度提升逻辑不变，龙头药店供应链优势、管理能力及服务优势明显，近期药店分级管理制度有力促使集中度提升，而药品集采力度超预期也意味着处方外流逻辑更顺畅。

　　投资建议：继续推荐相对估值较低、进入利润增速超过营收增速阶段的一心堂（19PE16X），以及重磅收购落地、业绩持续高速增长的益丰药房（19PE31X），关注老百姓、大参林。

　　风险提示：占比70%左右的中西成药中不排除同样存在一些保健性质的产品消费，即实际保健品占比高于目前估计比例的状况；药店扩张不达预期；并购整合不达预期。