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　　2018年的冬天，科创板这一前所未有的“增量改革”，注定将载入中国资本市场的史册。万千期待集于一身，这与其说是对全新市场带来激情和活力的殷殷期盼，不如说是对存量市场“再改革、再开放”的热切呼唤。

　　对于中国资本市场来说，即将过去的2018年是令人难忘的一年。尽管多种不利因素叠加，但资本市场的制度建设取得新进展，风险化解不停顿、改革推进不停歇、开放跑出“加速度”将被刻在2018年轮上。

　　这一年，经济变化、企业艰难、市场震荡，让A股群体频遭冲击，左支右绌。这一年，资本市场一系列重要制度相继落地，监管政策不断演化。回首望，并购重组年末迎来了松绑；停复牌制度之剑淬出锋芒，长停顽疾终遭“斩乱麻”；新的回购制度横空出世；重大违法退市规则快速修订，资本市场的出口得以通畅。这其中，既有对前期管制过严的修正，也有对A股基础制度的完善和健全。

　　这一年，曾经“强管制、弱监管”的市场经过“从严监管”的洗礼，面目一新：放松管制、加强监管的思路逐步清晰并获得市场包容，不过，各方对政策“放管交替”循环的担忧犹在。如何厘清市场现状和症结，确立行政管制和市场化监管的边界，从而摆脱钟摆式的循环往复？如何解放“无形之手”资源配置应有的力量，让期待中的增量改革带动存量市场引发共振？探寻这些问题的答案，或许比规则本身更为重要。资本市场各方参与者期待2019年广袤的存量市场在“试验田”科创板推出之后呈现一派新气象。

　　并购重组：监管与市场的一曲“探戈”

　　还并购制度应有的功能和活力，是监管“暖风”频吹的初衷，而强化“全链条”监管，也是近些年的大方向。2018年1-10月，证监会核准134单重组，占上市公司并购重组交易总数的4%，占比进一步下降，市场化程度提高。

　　对并购重组的监管，犹如跳一曲探戈，舞步进退变换之间，引带与跟随都要讲究默契和分寸。

　　2018年是并购重组政策调整的大年，截至目前，证监会已发布7条重组相关的监管问答，比上一年多了6条，且条条涉及政策调整。

　　政策调整的尺度，与市场交易的温度正相关。因为股市低迷，近年曾经通行的并购逻辑被打破，最明显的是并购带来的股价上涨效应消失，大股东平仓风险爆发，让很多箭在弦上的重组搁浅。为支持实体经济持续发展，下半年以来，重组利好政策频出，A股并购热情又蠢蠢欲动。9月，证监会修改重大资产重组中关于“经营性资产”的要求，除金融行业外，原则上取消了财务指标监管要求；10月12日，证监会鼓励交易对方对标的资产真实合理的现金增资，允许上市公司大股东通过认购配套募资或取得标的资产权益巩固控制权；10月19日，证监会新增重组审核分道制的“豁免/快速通道”产业类型，除了原有支持的汽车等九大产业外，又新增了高档数控机床和机器人等十大“四新”产业。11月1日，证监会又启动了定向可转债并购试点工作，随后赛腾股份发布A股首个定向可转债并购预案。

　　中概股回归也在近期释放更明显的信号。其实A股市场早于2017年11月就开始向中概股回归打开了门，不过前期设置了一些行业和财务指标要求。2018年10月19日，证监会再度明确，对A股上市公司并购境外上市中资企业，拟不再设财务、行业等条件，与境内公司并购重组统一标准。

　　从数据来看，2018年的重组交易总体仍是上升趋势，一个更重要转变是，套利型重组远去，产业并购时代到来。上证报记者统计，2017年全年，沪深两市上市公司共发生并购重组2765单，交易金额1.87万亿元。2018年1-10月，沪深两市上市公司共发生并购重组3338单，同比增长61.72%；交易金额已达2万亿元，同比增长41.55%。

　　尽管重组单数日益上升，需要证监会审批的数量却越来越少，这是证监会持续简政放权的成果。2018年1-10月，证监会核准134单重组，占上市公司并购重组交易总数的4%，占比进一步下降，市场化程度提高。

　　为进一步提高审核效率，10月份，证监会还推出了“小额快速”并购审核制度。有监管层人士解读，实操中，很多总金额大于5亿元的重组也可能走“小额快速”通道，例如“5亿股份+2亿元现金”交易。对满足“小额快速”审核条件的重组项目，证监会受理后将直接提交并购重组委审议，总体审核用时将快至1个月左右。目前，已有拓尔思等公司走过“小额快速”审核通道。

　　这种松绑政策的“大礼包”会否让并购重组再现狂热？

　　“市场现在有新一批的空壳，这跟前两年特别像。”华泰联合证券董事总经理劳志明表示，“两三年前，许多壳公司市值百亿元，现在市值在10亿至20亿元。买家认为花5-10亿元可以买一个壳了，后续再寻求其他重组机会。也就是说，壳公司又变成了一个‘奢侈’的投资品。这个投资逻辑跟前两年非常像，只是前两年的买家买在了山顶上，至今被套。新一轮壳交易到底能不能赚到钱？现在市场还没有答案。”

　　对于并购重组来说，还有一个重要的影响因子：IPO渠道是否通畅。2018年IPO趋向常态化，但否决率明显提高，令借壳交易热度有所回升。上证报记者统计，2017年A股有6单发行股份购买资产预案构成借壳，2018年至今已有11单借壳预案，增长了83%。证监会还在10月份修订政策，IPO被否后作为标的资产参与上市公司重组的，间隔期从3年缩短为6个月。

　　由此观之，这次会历史重演吗？两年过去，监管与市场已经显露出不同。

　　首先，在政策“开源”的同时，监管并未松懈。在重组审核中，2018年前3个季度，有10单重组被否，重组否决率为12.5%，比2017年上升了5.56%。上证报记者从权威人士了解到，在被否原因上，10单被否重组中有7单是标的盈利能力存疑，1单属于信披不充分，还有2单属于控制权稳定性存疑。

　　还并购制度应有的功能和活力，是监管“暖风”频吹的初衷，而强化“全链条”监管，也是近些年的大方向。据悉，未来监管部门会更加关注重组后的上市公司控制力及整合风险；关注标的公司业绩承诺实现情况和商誉减值风险；以及完善配套募资监管政策，强化日常监管，避免“明股实债”问题发生。

　　其次，前期对“脱实向虚”的从严监管，以及一年来市场的寒流，让产业资本自觉地由套利回归产业并购的本质。罕见的上市公司并购上市公司在A股上演，企业抱团取暖，政策也由“管制”转为“鼓励”。“冬日阳光”让市场感受到了暖意。

　　多家接受上证报记者采访的上市公司高管认为：“2018年和2019年的资本低谷为产业型并购带来很好的机遇，二级市场的估值压力已经向一级市场传导，对业务比较稳健、现金流和融资能力比较好的上市公司来说，是个做产业整合的好机会。”

　　退市：在渐进中重塑市场生态

　　退市制度在容忍和“零容忍”之间划出了清晰的界线，这应当是近年来退市“渐进式”改革取得的一个共识，也是在壳公司炒作有抬头迹象时的最佳“冷却剂”。退市逐步常态化。

　　市场新陈代谢，离不开退市环节。2018年，重大违法退市规则逐步完善，“渐进式”改革潜移默化地改造着市场的习惯和生态。