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　　当壳公司因为近年来第一波政策“暖意”而蠢蠢欲动之时，2018年11月16日深夜，沪深交易所最新版本的重大违法退市新规发布。这是对近几年来退市制度改革、实践的又一次总结，针对的是最有“杀伤力”的退市情形：重大违法退市。而同一晚，深交所宣布对*ST长生启动强制退市机制，真可谓当头棒喝。

　　这一次的退市制度改革，明确了四类重大违法退市情形，相关标准更加明确、客观、细化，并加入了社会公众安全类重大违法强制退市情形。整体看，重大违法退市的流程更短，提高了退市实施效率，且欺诈发行不得重新上市，其他重大违法的“等待期”则拉长到了5年。

　　更大的亮点在于新老划断，想要通过“洗壳”摆脱黑历史的做法可能不再享受政策红利。例如，上交所规定，这一版重大违法退市新规正式施行后，借壳那些有重大违法前科的上市公司，一旦发现，将严格按照新规实施强制退市。

　　市场的归市场，市场主体可以在规则的框架内自由选择，但是规则无疑摆出了“后果自负”的态度。退市制度在容忍和“零容忍”之间划出了清晰的界线，这应当是近年来退市“渐进式”改革取得的一个共识，也是在壳公司炒作有抬头迹象时的最佳“冷却剂”。

　　如果将退市制度的改革做一个简单的时间划分，那2012年一定是个分水岭。此前，退市制度虽然“在位”，但无论是制度设计还是执行都有明显缺陷。而2012年退市规则的修订，新增了包括净资产、营收、交易等一系列触发退市条件的指标，同时确立了重新上市制度和退市整理期，搭建了目前退市制度的雏形。至2014年的又一轮改革，退市规则又多了两个重大改变：一是增加了主动退市的维度，二是在被动退市中，新增了重大违法退市情形，这在当时被视为退市制度改革的最大看点。这意味着，对那些依靠“保壳套路”在市场苟延残喘的绩差公司，尤其是违规多发的公司，监管层有了“撒手锏”。规则发布后，直到2016年3月才有具体案例落地：博元投资成为首家因重大违法被摘牌的公司。随后，欺诈上市第一股欣泰电气也落入恢恢法网。

　　此后，退市逐步常态化。退市整理期逐渐不再被当作新事物看待。2017年走出的蓝筹行情，无疑是近年对壳公司从严监管、持续净化市场环境的成果。

　　站在2018年岁末回顾，新一轮重大违法强制退市新规正当其时。业内人士指出，即使壳公司炒作在目前的环境下再度升温，也难以昨日重现，渐进式的改革提高了市场对退市的认识和包容度。不过，也应该看到，虽然有所进步，但目前的退市制度，距离发挥真正意义上的优胜劣汰功能，还有一段长路要走。

　　再融资：市场期盼核心政策调整

　　上证报记者统计，2018年新增披露的定增再融资有266单，但是发行并不顺利，同年宣布终止的再融资计划共有115单，其中71单为2017年披露预案。

　　2018年，政策演变的积极因素已经显现，但市场参与者期盼市场机制有更大作为。例如，再融资的调整，市场化的步伐或许可以更大一点。

　　2018年，再融资市场格局变化明显，定增不再像前几年动辄百亿的规模，定增终止屡有发生，融资工具也更加多样化，股份融资与债券融资交替轮换。下半年，证监会出台多项政策为再融资松绑，不过市场仍盼发行定价和持股锁定等核心政策的调整。

　　据上证报统计，截至2018年12月25日，2018年A股定增全年完成募资总额仅2972.8亿元，较2016年大幅下滑近60%。有投行人士指出：“2014年开始定增市场井喷，万亿级别的市场规模使得非公开发行成为了上市公司最主要的融资方式。但今年市场特别冷，有不少拿了批文也发不出去，融资总额创这几年新低已成定局。”

　　随着股价走低，2018年上市公司的定增计划批量终止。上证报记者统计，2018年新增披露的定增再融资有266单，但是发行并不顺利，同年宣布终止的再融资计划共有115单，其中71单为2017年披露预案。另有数据显示，在2017年披露的298份定增预案中，目前已有40%宣告终止，这与2018年股价倒挂、以及大股东资金紧张有直接关系。

　　为缓解实体企业资金压力，11月初，证监会发布修订后的《监管问答》，就此放宽了定增募资用途以及再融资时间间隔。

　　上证报记者统计，新政出台后，目前已有怡球资源等17家公司的再融资全部用来补流和还债，其中不乏依照新政调整定增方案的公司。

　　股债“跷跷板”效应在上市公司融资时表现明显。2018年，非公开发行规模减少，可转债发行则出现井喷。数据显示，2016年可转债发行规模仅为226亿元，2017年升至602亿元，截至2018年12月17日，可转债的发行已经突破了983亿元，后续还将会有近百亿的产品待发。

　　政策微调释放了利好信号，但是对解决企业融资难的问题来说，尚待更加核心的调整举措。华泰联合前风控部副总经理、资深市场观察人士王骥跃表示：“给了批文发不出去才是上市公司融资难最核心的问题，而发不出去的原因，与非公开发行的定价机制和减持新规导致的锁定期延长有关。”

　　回购：“速成”之后的长效反思

　　简化流程，减少管制，这一以公司回购需求为出发点的回购新政，最大的挑战是如何有效监管“回购为虚，炒作为实”的行为？如何避免出现市场所担忧的库存股制度成为“合法坐庄”的土壤？

　　如果说对再融资的政策调整还不那么“够味”，那2018年最“刺激”的制度当属回购新政，其决策流程之快、突破之多出人意料。尽管其细则尚在征求意见中，但其“放松+监管”的思路明确地传递给了市场：将回购的决策权更多归还给上市公司，给护盘式回购来了一次大松绑，同时也为一些“擦边球”行为设定了明确的边界。

　　2018年末，距离公司法修改回购制度已经两个月，依然有上市公司源源不断地发布回购方案。很多改变是显而易见的。比如，回购预案的表述更为明确：回购金额下限和上限的差额被缩短在1倍以内；以前频繁出现的“回购用于减资”措辞，开始让位于多元化构想，用于员工激励、用于库存股的表述成为主流；回购从过往的小众动作变成了上市公司集体行为。