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　　在自律管理层面，2019年2月，交易商协会在人民银行指导下组织市场机构发布《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》（简称《指引》）。该指引将国际成熟市场经验和国内实际相结合，将投资人保护与高质量开放相结合，对境外非金融企业熊猫债业务进行了规范，明确了注册发行流程、信息披露要求、中介机构管理等内容。

　　资金使用规范

　　2016年12月，人民银行发布《关于境外机构境内发行人民币债券跨境人民币结算业务有关事宜的通知》，对与资金使用相关的账户开立、资金汇划、信息报送等相关事宜进行了明确。2018年9月，《暂行办法》进一步明确“境外机构经核准或注册在境内发行债券应办理外汇登记，募集资金涉及的账户开立、资金汇兑、跨境汇拨及信息报送等事宜，应符合中国人民银行、国家外汇管理局有关规定。”《指引》也进一步明确了募集资金使用的合法合规性要求，以及资金使用变更的相关要求。

　　对于境外发行人将募集资金用于境内的，根据人民银行《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》，自用熊猫债不纳入跨境融资风险加权余额计算，这一规定有助于提高发行人资金使用灵活性，吸引熊猫债资金支持本地经济发展。

　　其他配套的规范

　　一是境外机构发行熊猫债的财务报告准则要求已经明确。针对会计准则和审计要求、公开发行和定向发行以及不同类型发行人进行了差异化的安排，以实现在保护投资人权益的同时提升市场开放水平。

　　二是投资端开放的渠道日益通畅、制度日益规范。投资端开放和融资端开放是相互促进的，近年来我国在债券通开通以及推动中国债券纳入指数的过程中，对入市流程、对冲机制、税收安排、分仓交易、DVP结算、软环境建设等做了完善，投资端开放的规范完善将促进融资端的开放。

　　境外机构境内发债融资的问题及前景

　　境内外市场的制度差异问题

　　过去四十年的改革发展中，我国债券市场形成了符合当地参与各方熟悉和认可的规则惯例。随着市场开放扩大，境外参与机构陆续进入，国际市场的规则和惯例也随之进入，国内参与各方需要进行学习和适应。从市场稳健发展的角度，在境外机构跨境债券发行的规则适用上，既要符合本国参与者的需求，加强投资者保护；也需要满足境外机构的基本诉求，扩大开放水平。这一矛盾使得开放初期需要有丰富的业务试点和周全的制度安排。

　　境内外的制度差异问题至少表现在以下三个方面。一是信息披露差异。境内外市场在信息披露内容、频率和语言等方面均存在不同程度的差异，作为在全球主要市场都有存续债券的国际发行人来说，信息披露具有全球一致性，因为某一个市场的要求调整其全球披露安排存在难度。二是投资人保护制度差异。例如，建立在英美法信托法律关系基础上的受托管理人制度如何适应我国本土的投资人保护制度。三是跨境监管问题，即面对物理距离、语言鸿沟和文化差异，不同司法辖区的监管机构如何进行合作、打击违法违规行为的问题。

　　投资人群体多样性有待提高

　　目前，熊猫债还是一个相对较新的产品，市场处于发展初期，规模仍有待进一步发展壮大。在此过程中，存在国内投资者对境外机构境内发行人民币债券不熟悉的情况，对丰富投资者结构、完善市场发行定价产生了一定影响。特别地，国际发行人对中长期限债券比较感兴趣，但我国金融市场的中长期投资人相对缺乏，保险、基金缺少对熊猫债产品的投资。未来要积极探索解决各类型投资者投资熊猫债的障碍，并加强对债市开放的宣介推广，让更多投资者认识、熟悉并参与这一市场。

　　其他操作层面的问题

　　由于国内外公司治理差别及市场惯例差异，在具体的操作层面还有一些问题有待解决。比如盖章与签字的问题，很多境外机构没有印章，境外机构往往习惯于在最后定稿的发行文件上签字，在过程稿中签字和盖章会增加注册发行的内部决策流程。又如境内外沟通效率问题及语言翻译问题，由于语言差异和地区时差，境内外可能面临沟通上的成本，对注册发行工作效率产生影响。

　　前景展望

　　当前，扩大债券市场开放面临有利的政策环境，人民币国际化稳步推进，境外发行人、投资人、中介机构正在加速进入中国债券市场，在此背景下，中国债券市场的融资端开放仍面临广阔的前景。特别是在“一带一路”建设加快实施的背景下，开放的债券市场和多元化的国际发行人都是“一带一路”多元化融资体系建设的重要组成部分，债市开放在服务“一带一路”建设中面临广阔的发展前景。

　　但与此同时，也应当重点关注债市开放带来的跨境资本流动、跨境监管冲突、制度规则差异、投资人保护、跨境违规套利等一系列问题，应当前瞻性地进行市场监测和分析，以制度完善夯实债市开放的基础，为跨境融资营造一个可持续发展的良性环境。■