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　　这些收入体现在了腾讯社交网络业务中，三季报显示腾讯社交网络收入增长19%至人民币182.36亿元，主要受数字内容服务（如直播服务及视频流媒体订购）收入的增加所推动。这部分业务的收入占比为23%，在过去3年时间，该比例一直保持稳定，说明其增速丝毫不逊色于游戏、云、支付等高增长业务。

　　资料来源：Q3业绩演示材料，华盛证券

　　为了更好的感知腾讯的数字内容业务，我们以即将分拆上市的腾讯音乐为标本，试图一窥腾讯在数字内容领域的竞争力。以下数据来自腾讯音乐招股书：

　　腾讯音乐在2016年，完成对海洋音乐的收购整合后，目前拥有QQ音乐、酷我、酷狗、全民K歌四大国民级音乐Apps，截至2018Q2四大平台总计MAUs达8亿，DAUs的人均使用时长达约70分钟。作为音乐流媒体平台，其对标公司是已经于美股上市的海外流媒体巨头Spotify（目前市值236亿美元）。

　　资料来源：腾讯音乐招股书，华盛证券

　　财务方面，2016、2017、2018H1，腾讯音乐分别实现营业收入43.61、109.81、86.19亿元，对应2017、2018H1的同比增速分别+151.8%、+92.2%。更难能可贵的是，相较于仍处于亏损中的Spotify，腾讯音乐2016、2017、2018H1分别实现净利润0.85、13.19、17.43亿元，对应2017、2018H1的同比增速+1451.8%、+341.3%。

　　要知道，从付费用户角度看：腾讯音乐在线音乐业务付费用户仅2330万(vs Spotify 8330万)，付费比率3.6%(vs Spotify 46%)。反映了与发达市场比，中国用户付费意愿仍然较低的现状。而从单用户平均收入ARPU看：腾讯音乐在线音乐业务的ARPU为8.7元(vs Spotify 35.2元)，仅为Spotify的25%。那为何腾讯音乐能在这种悬殊的收入差距下，率先实现盈利？

　　资料来源：腾讯音乐招股书，彭博，华盛证券

　　答案并不在成本端，成本端两者都背负着巨额版权费用。关键在于腾讯将“音乐”和“社交”相结合，把握住了K歌在线化的趋势（全民K歌），同时也没忘记“直播”这一已经被市场充分验证的商业机会（酷我、酷狗的音乐直播）。这些以销售虚拟礼品为主的“社交娱乐及其他”业务构成了腾讯音乐营收的70%，并贡献了大量利润。

　　也就说，在商业模式上，满足听音乐需求的“在线音乐业务”成为了流量入口的存在，而在引流之后真正的获利方式是社交。这种商业模式创新非常像小米的“硬件业务获客+互联网业务获利”或者美团的“外卖业务获客+酒旅业务获利”，其强大之处在于，一旦规模成形，其他竞争对手难以复制从而形成宽广护城河。

　　另外，相较于小米的硬件业务和美团的外卖业务，腾讯音乐的“在线音乐”业务一是面临更低烈度的竞争（歌单具备黏性），二是仍有较大的收入增长空间（付费比率3.6%），三是上游仍可延展（造星、经纪）。所以整体来看，这个“引流”业务未来也有机会贡献可观的业绩。

　　这就是腾讯在数字内容上充分发挥其社交优势的一个缩影。“社交”之于内容，既可以是流量入口，也可以是变现方式。从这点看，腾讯在数字内容上的优势是不可复制的。目前腾讯完成了在数字内容（除了短视频）的全面卡位，未来随着国内消费者付费习惯的成熟，数字内容消费在人们日常消费占比中的提升是清晰可见的，那么腾讯将会是数字内容红利的最大收割者。所以，虽然短期Q3腾讯这部分业务的同比增速仅+19%，但其长期持续性或许值得期待。

　　四、上市后的三次组织架构改革对比

　　流量红利的见顶、来自头条的竞争以及监管的压力使得腾讯体会到了久违的疼痛感。这份疼痛感反映在股价上便是腾讯上市以来首次出现的季线三连阴。

　　资料来源：Wind，华盛证券

　　但疼痛并不可怕，因为疼痛是一种自我保护的信号，真正可怕的是温水煮青蛙。觉察到这份疼痛，2018年10月，腾讯公布启动新一轮整体战略升级，并推动了公司上市以来第三次大的架构和人事调整。

　　为了更好理解第三次改革，我们首先需要回溯前两次组织架构改革的前因后果，试图从中找到锚定和参考：

　　第一次架构改革

　　资料来源：根据公开资料整理

　　第一次架构调整发生在2005年10月，在此之前，腾讯组织架构可分为M线-市场、R线-研发以及其他职能部门三部分。这样初始组织架构是基于腾讯当时仅有的两大核心产品：QQ与移动梦网，当时移动梦网为腾讯带来了大部分利润，与运营商的对接要求腾讯需要重视销售团队。

　　资料来源：彭博，华盛证券

　　2004年6月，移动梦网业务的整顿，造成公司利润锐减，从上表可以看到，2004年后腾讯业绩增速便大幅减缓，2005年Q1和Q3的净利润甚至为负。此时腾讯迫切希望扩张新业务，但过程中，其市场+研发的结构已无法赶上新业务的推进速度。产品部门的低效已经严重影响了新项目（SNS、游戏、门户、电商等）推进速度。

　　于是腾讯启动了第一次改革，这无疑也是一次逆境、甚至可以说是绝境中的改革。改革的目的是最终将业务重心从无线增值业务转向互联网增值业务，方式则是将营销（M）及研发（R）改为五个业务系统（B）和三个服务支持部门（O、R、S）。新的事业部制（Business Unit）使腾讯由一家初创公司转向规模化的生态协同，从单一的社交产品变成为一站式生活平台。

　　资料来源：根据公开资料整理

　　在2005年底改革之后的三年，腾讯股价增长了近十倍，一定程度上归功于产品部门更高的运转效率。优化后的结构使腾讯选择对与中国移动长期不平等的合作发起了反击。腾讯在改革次年与移动产生分歧时果断地抛弃了移动梦网业务，并快速高效地研发出了超级QQ与手机QQ这两个替代产品，彻底摆脱了对中国移动与无线业务的依赖。