流动性经济学｜全球流动性周期的冲突：美联储加息的抉择(2)
时间:2019-03-15 12:12 来源:百度新闻 作者:巧天工 点击:次
| 任何一次利率的调整，都是综合考察多个变量之后的一种权衡。若要回答每一次加息的主要原因，则需要考察现代版泰勒规则的内部结构，这就需要分别从债券市场利率走势、通胀预期和失业率这些核心变量中去寻找答案。 以2015年12月这次加息为例。如图3所示，美国的失业率（经季节调整）自2009年10月触顶（10%）之后，便进入下行区间，2015年12月突破5%，与金融危机发生前的2008年6月持平。与此同时，核心CPI同比增速向上突破2%，通胀预期也在2016年1月触底（1.31%）后开始上扬。更为重要的一点是，3个月短期债券月度平均利率从2015年10月的0.02%快速增加到了12月的0.23%（带动均衡利率的增加）。但是，所有这些因素都只是加息的必要条件，而非充分条件，因为截至2015年底，私人部门对可贷资金的需求仍然低迷。也就是说，虽然加息的必要条件已经具备，但真正引起美联储加息的原因还需要另作说明。
第一，早在2014年9月，美联储就宣布货币政策正常化的程序是先加息，后缩表。其主要考虑在于，缩表要求美联储出售其持有的债券，这会压低债券市场价格，而且，具体会引起多大幅度的波动，并无先例可供参考。提前加息，相当于设置缓冲带，一旦在缩表时出现债券价格大幅下跌的情况，美联储还有降息的空间，以防债券市场的崩塌。 第二，提前加息的另一个原因在于，若等到私人部门信贷需求回升之后再加息，将会导致美联储被动地“突然紧缩”（abrupt tightening），引发资产价格剧烈波动。在2015年12月16日加息当天的新闻发布会上，美联储主席耶伦表示：“如果我们不开始小幅缩减宽松的货币政策，那么很有可能出现这种情况，即经济最终将超过我们的就业和通胀目标……如果美联储将正常化进程推迟太久，最终可能不得不在某个时候突然地收紧政策，从而增加衰退的风险。”2016年1月，时任美联储副主席斯坦利·费希尔（Stanley Fischer）也表示，美联储必须启动正常化程序，以“防止资产价格过高”。 第三，虽然从通胀预期的角度来看，美联储似乎是提前行动，但若结合2008年金融危机的历史来看，它似乎更像是及时刹车，因为美国房地产价格早在2012年初就出现了复苏的迹象（图3）。截至2015年12月，20大中城市房价指数（182.43）已经超过了危机爆发前夕（2008年8月，指数为164），与2007年底持平，旧金山的房价已经超过了2006年的峰值。辜朝明（2018）的研究表明，即使在资产负债表衰退时，资产泡沫也会存在，这是由于零利率环境抬升了风险偏好，同时由于借款者的消失，大量流动性沉淀在金融部门，从而迫使基金经理们去寻找任何可能升值的资产。但对于央行来说，这样的泡沫是最不受欢迎的，毕竟，引发西方世界战后最严重衰退的，是2008年房地产泡沫的破裂。 第四，从可行性上来看，如图4所示，金融危机之后，居民部门为修复资产负债表，改变了过去那种提前消费和过度借贷的行为（这一点从居民部门不断下降的杠杆率也能看出），私人部门的这种行为转变也为加息腾出了空间。
加息与缩表的次序：一个理论解释 以上四点主要解释的是美联储为何要“提前加息”，以及加息的可行性，其中第一点也揭示了为何先加息，后缩表。对于加息和缩表的次序，还需要一个理论解释。我们将会理解，这更可能是一种不得已而为之的选择，从而也可能成为欧央行、英格兰银行和和日本央行的选择。 Ihrig等（2016）对比了金融危机前后美联储货币政策操作思路的变化。如图5所示，在金融危机之前，对于给定的准备金需求，FOMC可通过调整准备金的供给，来实现联邦基金利率的目标，并以此向其他短期和长期利率传导，进而通过资金价格影响实体经济。但是，金融危机之后，3轮量化宽松的货币政策将准备金供给从R1向右移动到R2。而此时，只有开展大规模的公开市场操作，回收足够多的准备金，才能抬升利率。
经济学家和政策制定者们常感叹，经济学更像是一门艺术，而非科学，这在货币政策实践中体现地更为明显，因为很少有非常明确的信号来指向紧缩还是宽松，总是需要在不同的信号中取得平衡。 (责任编辑：波少) |
