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　　本周市场依旧低迷，但指数低迷背后同时分化严重，各种新题材、热点仍有资金反复关注，从年初以来的折叠屏、氢能源、工业大麻、再到最近的人造肉，相关个股涨势异常凌厉。新事物意味着新的生命力，而处于不同生命阶段事物的成长性和生命力是不一样的，今天我们就一起来探讨不同生命周期公司的估值问题。

　　众所周知，一二级市场估值方式不一样且大概率存在估值差，对于相对成熟的企业，大多数情况下二级市场估值都要高于一级市场，这也是一级市场生命力的源泉，二级市场能提供最后的退出通道。但是一二级市场为什么会采取不一样的估值方式且存在价差，仅仅是因为板块间的割裂，投资者结构不一样吗？另外，在投资理念中，做时间的朋友，以时间换空间“，这里面的”时间“和”空间“指的是什么？如果一年时间，公司利润没增长，基本面没变化，那么这样的”时间“是换不来”空间的。

　　其实一二级市场间的估值方式/估值水平差异存在的原因就是一二级市场的企业“处于不同的生命周期阶段”，同一行业、同一企业，其在不同的生命周期阶段所对应的估值方式和估值水平都不一样。“做时间的朋友，以时间换空间”，二级市场这里的“空间”不仅包括EPS的增长还有PE的拉升，而这里的“时间”更多的指的是企业生命周期阶段的切换。所以，我们认为在企业的不同生命周期阶段，对应的估值方式选取是不同的。

　　企业生命周期

　　20世纪80年代末美国学者Ichak Adizes提出企业生命周期理论，企业的发展和人类的发展类比划分为十个阶段，包括孕育期、婴儿期、学步期、青春期、壮年期、稳定期、贵族期、官僚化早期、官僚期、死亡。此后学者对其的理论不断研究与完善，充分考虑到企业规模、市场份额与销售结构等相关指标，对企业生命周期进行精炼，通常情况下主要包括初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。

　　企业生命周期早期阶段一般都处于培育期，难以产生利润或正现金流，IT产业更是如此，所以无法利用利润、现金流等财务指标进行估值。但是，可以根据行业的自身发展特点和商业模式，在生命周期的不同阶段寻求合适的替代财务数据的相关指标作为估值参考。

　　全生命周期不同阶段对应不同估值方法

　　企业在其不同生命周期阶段，因对企业价值影响的因子不一样，所以其估值方法也存在一定差异。

　　1)初创天使阶段：可能只有idea和初始团队，IT行业往往如此，此阶段为创始人先发现或自认为发现了好的商业创意并开始付诸实施。商业模式未完全敲定，业务方向摸索前进，且进程缓慢。这时候企业价值评估的关键因素是创业团队、商业创意，人才是核心因素，估值往往采用绝对值法。天使投资者投资企业时会根据以往经验判断拟定合适价值区间，这种方法就是绝对值法。绝对值法简单明了，但主观因素强，十分绝对，初创天使阶段企业一般1000万是估值上限。另外还可以采取以人为核心的估值方法，将企业价值分为三部分，一般而言，创业者、管理层、以及投资者各占1/3，加总得到企业价值。

　　2)初创VC阶段：一般商业模式已经成熟，前期需要通过高投入来提升市占率。此时企业主要呈现以下特征：成立时间不长，规模小；收入不高，盈利很少大概率亏损；当前企业价值主要在于其未来实现较高盈利能力的可能性。此时可以采用一些相对比率估值法，因还处于相对早期，所以企业盈利、营收和资产都较小，所以PE/PS/PB有失公允。此时可以选择一些非财务指标来构建评估比率体系。比如“市值/访问量”、“市值/注册用户数”、“市值/每月页面点击量”、“市值/开发者调用次数”等等。

　　3)成长期阶段：此时企业已经具有较为稳定的现金流和比较完备的财务数据，收入增长加快。决定其未来现金流增长和盈利的众多因素中，收入对增长的引擎作用远超其他因素。而且此时可比公司也比较多，所以PEG估值方法更为适用。

　　4)当企业进入成熟阶段：渗透率竞争基本结束，整体业务仍然呈现出增长，但是增速放缓，竞争格局分化。此时企业和所处行业的公开资料较多，可比公司明确，相对估值法(PE/PB/PEG)和绝对估值法(主要是收益法，净现值等)都比较适宜，两者结合起来可以达到更好效果。

　　以上是从生命周期维度来看，企业在不同阶段所适应的估值方法，四阶段的分法比较粗糙，而且很多企业会在不同的阶段反复，不断开拓新的增长点或寻找新的商业模式，使企业进入新赛道。就像德鲁克所说“企业管理层所肩负的一项重要任务就是利用公司现有资源进行谨慎地冒险，从而确保公司未来的永续经营”。所以，即使在成长、成熟期的企业，在不同的更细颗粒度的节点也会存在估值方式切换的现象，新兴产业更是如此。

　　上市后的生命周期再造

　　在A股，一个企业既然能上市，那么其在传统主营业务层面已经到了成长或成熟期，所以此前的IPO定价都以固定的PE为锚。但是一个公司在上市之后很多都会迎来或小或大的新生命周期，有的是借助技术变革，有的是借助资本市场，有的则是新商业模式的出现。所以，即使上市后的较成熟企业也不能全部单一的去采用某一种估值法，要根据公司当前所处的具体的不同的生命周期节点，实事求是地采用不同估值方式。

　　1)技术变革期的P/S估值：科大讯飞

　　科大讯飞研发费用过去一直保持着高速增长，作为拥有源头技术创新的国内AI龙头未来还会继续保持高研发投入强度，因为这是科大讯飞的根本之一。此外，公司销售费用也处于快速增长通道，因为科大讯飞正处在一个特殊阶段——2B或者2C都在经历着“重心下沉”的过程。