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　　报告摘要

　　“繁荣的顶点”，已进入验证期 来自长江宏观固收

　　2018年，我们先后发布10篇“繁荣的顶点”系列报告，全方位论证“美国经济达繁荣顶点，景气拐点或随后而至”。美国最新数据，完美印证我们的前期预判。

　　美国4季度固定资产投资、消费双双回落，多个领先指标预示经济前景不乐观

　　美国4季度GDP数据结构表现不佳，私人固定资产投资及消费增速等明显回落。美国4季度GDP同比增长3.1%，虽高于前值，但结构表现不佳。4季度GDP主要分项中，除了库存被动走高外，私人固定资产投资增速由5.4%降至4.8%、连续第3个季度下滑，私人消费增速由2.9%降至2.7%、结束此前改善态势。

　　根据历史经验，美债期限利差和油铜比等领先指标，均预示美国经济前景不乐观。由于与美国经济周期变化关联密切，美债期限利差（10Y-2Y）倒挂及油铜比见底回升时点，往往领先或同步于美国经济见顶回落时点。目前，美债期限利差已收窄至15bp左右、离倒挂“一步之遥”，油铜比也自历史低位加速反弹。

　　企业景气率先回落、居民景气开始下滑，本轮美国经济已进入景气回落阶段

　　领先指标预示美国投资趋继续回落；就业市场景气拐点已现，私人消费或持续承压。制造业PMI新订单指数等领先指标持续下滑，预示美国私人投资增速趋继续回落。而失业率止跌回升、就业增速回落等，均反映美国就业市场景气拐点已现。上述背景下，随着居民收入增速下滑，美国私人消费增速或持续承压。

　　伴随企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑，本轮美国经济已进入景气回落阶段。本轮美国企业端(新订单及投资)景气在2018年上半年率先下滑，居民端(就业市场及私人消费)景气在下半年见顶回落。根据历史经验，美国企业端景气见顶回落一般对应经济见顶；而居民端景气下滑，往往标志着经济开始下行。

　　美股及房地产市场调整风险累积；警惕企业端杠杆负反馈、显著冲击美国经济

　　伴随美国经济景气回落，美股调整风险加速累积、房地产市场趋继续承压。美国当前宏观环境，与历次美股见顶背景基本一致；伴随海外利润回流放缓，及债券融资受压制，美股回购趋降、调整风险加速累积。同时，受就业景气下滑、居民收入增速回落拖累，美国居民住房购买力难获显著改善，房市趋继续承压。

　　美国企业景气加速下滑及信用债集中到期压力下，警惕信用债市场剧烈调整、显著冲击美国经济。回溯历史，企业或居民端杠杆负反馈曾多次重创美国经济。本轮美国经济潜在风险主要来自企业端杠杆的负反馈，而企业端高杠杆主要集中在信用债市场。随着美国信用债自2019年起集中到期，以及企业景气趋加速回落，警惕信用债市场剧烈调整、并通过企业端杠杆负反馈显著拖累美国经济。

　　风险提示：

　　全球突发黑天鹅事件。

　　报告正文

　　2018年4月以来，我们先后发布10篇“繁荣的顶点”系列报告，全方位论证了“美国经济达繁荣顶点，景气拐点或随后而至”。美国最新经济数据，完美印证我们的前期预判。

　　美国Q4 GDP结构恶化，“繁荣顶点”进入验证期

　　2018年，我们率先、系统论证美国经济到达“繁荣顶点”

　　2018年4月，我们在报告《繁荣的顶点》中通过分析美国杠杆率变化，发现“随着企业杠杆创新高、居民杠杆难抬升，本轮美国经济已达‘繁荣的顶点’、景气拐点或随后而至”。具体来看，2008年后，为缓解居民部门去杠杆冲击，美国企业部门大幅加杠杆。目前，美国非金融企业杠杆率高达74%，创历史新高；企业资产负债率也升至历史峰值，多数行业资产负债率超过2008年金融危机前高点。与此同时，受房价上涨、储蓄率持续下滑，以及部分家庭财务状况恶化等制约，美国居民加杠杆的能力十分有限。随着加杠杆的天花板出现，美国经济已经到达“繁荣的顶点”、景气拐点或随后而至。

　　2018年5月，我们在报告《逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点》中，通过分析美国经济指标体系，再次提示“美国经济领先指标见顶回落，同步、滞后指标逐步接近历史极值，均反映本轮美国经济已达顶部、即将迎来景气拐点”。具体而言，根据历史经验，美国制造业PMI新订单指数领先GDP增速变化2~3个季度左右，服务业PMI和消费者信心指数等基本同步于GDP增速变化，而失业率滞后GDP增速反应。2018年初，美国制造业PMI新订单指数见顶回落，随后持续下滑。与此同时，美国服务业PMI和消费者信心指数均逐步升至历史高位，失业率则持续回落至1969年以来最低水平。综合经济领先、同步及滞后指标来看，本轮美国经济已达顶部、即将迎来景气拐点。

　　美国Q4固定资产投资、消费双降，繁荣顶点进入验证期

　　美国最新数据显示，4季度GDP同比抬升，但结构表现不佳；除了库存被动走高，私人消费、固定资产投资增速等均明显回落[1]。美国4季度GDP同比增长3.1%，高于前值3%。主要分项中，除了库存被动走高，私人消费、固定资产投资同比增速分别由2.9%、5.4%回落至2.7%、4.8%，出口和进口增速也分别降至2.3%和3.5%。环比方面，美国4季度GDP环比折年率2.6%，连续第2个季度回落；分项来看，仅出口环比有所改善，私人消费、投资及进口环比全面回落。