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　　在美国经济周期尾端，高杠杆部门的杠杆负反馈，曾多次将美国经济拖入衰退、引发资本市场暴跌。美国历轮经济周期，一般由企业或居民部门的杠杆行为驱动；当企业或居民部门从加杠杆转向去杠杆时，美国经济景气及美股往往加速下挫。举例来看，随着美国企业部门、居民部门分别自1999年、2006年开始去杠杆，美国互联网泡沫、地产泡沫均加速破灭，最终拖累美国经济陷入衰退泥沼、引发美股暴跌。

　　本轮美国经济的潜在风险主要来自企业端杠杆的负反馈，而企业端杠杆主要集中在信用债市场。正如上文分析，2008年以来，美国企业部门是加杠杆的“主力”，企业杠杆率及资产负债率均已升至历史高位。本轮美国企业加杠杆的主要方式是发行信用债。美国企业负债结构显示，2008年至2018年，债券占比大幅抬升、贷款占比显著下滑；对应到信用债发行规模占GDP比重，在近10年由不足1%攀升至9.5%。

　　与以往周期相比，本轮美国信用债发行企业的“资质”较差，更容易受到利润下降等的冲击，债券评级下调的风险也更大。本轮周期，伴随信用债市场大幅扩容，信用债发行企业的“资质”不断变差。数据显示，无论是投资级、还是投机级信用债的发行企业，净负债/EBITDA（中位数水平）均升至2001年以来最高水平。同时，投资级最低档信用债的发行企业中，有53%的企业的净负债/EBITDA水平超过投机级信用债发行企业，创下2001年以来新高。由于净负债/EBITDA水平高企，本轮发行信用债的美国企业较以往周期更容易受到利润下降等的冲击，债券评级下调的风险也更大。

　　经历近10年的大规模发行后，美国信用债将自2019年起集中到期，且中低评级行业信用债到期规模居前。2019年至2025年，美国信用债将集中到期，到期规模年均高达7845亿美元，远远高于2018年的2741亿美元。其中，中低评级（投资级最低档及投机级）信用债将是到期“主力”。数据显示，2019年至2025年，美国到期的信用债中，中低评级信用债的占比将从51.6%持续上升至76.8%

　　伴随美国企业景气加速下滑，及信用债集中到期，警惕信用债市场发生剧烈调整，对美国经济及资本市场造成巨大负面冲击。历史经验显示，美国企业景气（如利润增速）加速下滑时，信用债被下调评级的数量往往大幅增加，信用债违约规模也一般显著上升。上述情景下，美国投资级、投机级信用债往往被大规模抛售，信用利差均趋加速走扩。本轮周期，随着美国企业景气趋加速回落，以及信用债、尤其是中低评级信用债自2019年起大规模集中到期，信用债评级下调及违约风险等加速累积。一旦信用债市场发生剧烈调整，企业端杠杆的负反馈或将拖累本轮美国经济及美股加速下挫。（更详细分析，请参考我们已发布报告《美国经济分析中，被忽视的风险》）

　　综上所述，我们对美国经济现状及未来走势，有如下判断：

　　①美国4季度GDP数据结构表现不佳，私人固定资产投资及消费增速双双回落。美国4季度GDP同比增长3.1%，虽高于前值，但结构表现不佳。4季度GDP主要分项中，除了库存被动走高外，私人固定资产投资增速由5.4%降至4.8%、连续第3个季度下滑，私人消费增速由2.9%降至2.7%、结束前2个季度改善态势。

　　②领先指标预示美国投资趋继续回落；就业市场景气拐点已现，私人消费或持续承压。制造业PMI新订单指数及资本品新订单增速等领先指标持续下滑，预示美国私人投资增速趋继续回落。而失业率止跌回升、就业增速回落等，均反映美国就业市场景气拐点已现。随着就业走弱、居民收入增速下滑，美国私人消费增速或持续承压。

　　③伴随企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑，本轮美国经济已进入景气回落阶段。历史经验显示，美国企业端景气见顶回落一般对应经济景气见顶；而居民端景气下滑，往往标志着美国经济景气开始回落。随着本轮美国企业端（新订单及私人投资）景气在2018年上半年率先下滑，及居民端（就业增速、失业率及私人消费）景气在下半年开始下滑，本轮美国经济已处景气回落阶段。

　　④美股调整风险加速累积、房地产市场趋继续承压。美国当前宏观环境，与历次美股见顶背景基本一致；伴随海外利润回流放缓，及债券融资受压制，美股回购趋降、调整风险加速累积。同时，受就业景气下滑、居民收入增速回落拖累，美国居民住房购买力难获显著改善，房市趋继续承压。