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　　而对于消费周期，除了货币政策之外，更关键的是全球的商品价格周期。一则美国货币政策对全球的商品价格周期影响相对房地产周期来说更弱；二则即使存在影响，也没有对于房地产周期的这种立竿见影的作用。

　　3.2.2 经济的滞后周期：建筑投资周期

　　固定资产投资中和房地产相关的有住宅投资和建筑投资两项。建筑投资的逻辑相对简明，建材出货量领先建筑投资2个季度，建筑用品产值领先建筑投资约3个季度，反映出原材料到产成品的传导期。

　　然而，建筑周期属于偏滞后的周期，我们暂且按下不表。

　　3.3 库存周期：消费周期的后验指标

　　3.3.1 库存周期的四个阶段

　　我们观测库存周期的代理指标是美国制造商库存销售比，体现供需量的相对变化。由于企业只能根据上一期库存和销售的变化来制定当期决策，库存周期对经济的验证偏滞后，且在我们的前文中已经阐述的是：库存周期通常是消费周期的后验指标。

　　GDP中私人部门库存变动和库销比的同比正相关，验证了经济增长和库存的二阶变化是同步的。我们用制造商库存和销售额2个指标，将美国库存周期分为“主动去库存”、“被动去库存”、“主动补库存”和“被动补库存”四个阶段，目前美国处于主动补库存的阶段性高点。

　　3.3.2 库存周期的核心驱动力：产出缺口

　　除了库销比，制造业订单也是刻画库存周期的良好指标，其领先美国经济周期约1个季度，其背后是产出缺口的规律性波动。我们以销售量代表需求，生产量代表供给，二者的缺口(我们用库存变化/销售来表示，即生产/销售-1)反映美国微观生产的供需缺口。

　　我们用HP滤波分离出实际GDP的趋势项和周期项，趋势项作为潜在产出的代理指标，实际GDP和趋势项的差值即产出缺口。微观供需缺口与宏观产出缺口的走势相同。另一个证据是，产出缺口和美国制造业的产能周期也是同步的。CBO/OECD估测美国产出缺口在2018/2019年由负转正。正的产出缺口意味着对商品和服务的需求超出了经济最大供给能力，劳动力市场将迎来扩张，通胀压力与加息次数并存，CBO认为这种情形会持续到2022年，直到产出缺口再次转负。

　　3.4 政府支出周期：似有似无的逆周期力量

　　3.4.1 政府支出的顺周期及逆周期：逻辑及拐点

　　政府消费支出及投资周期基本可以描述美国政府的开支周期，而这一周期从历史规律来看，并非如中国一般，出于政策的逆周期调控的初衷，具有很强的逆周期的规律。

　　事实上，只有在2000-2010年，美国的政府消费及投资周期才出现了一些逆周期特征，而在其余阶段，这一周期都是滞后于经济的名义周期的，也就是说，美联储在大多数情况下，不会依赖于政府投资去稳定经济增长。

　　其原因可能是：美国的财政因其长期处于赤字的状态，并没有太多可以逆周期扩张的基础。对于财政的逆周期扩张来说，往往需要在经济及财政收入下滑时，投放更多的财政支出，这一进一出之间，财政赤字可能会因此而加倍扩大。而美国的财政本已在赤字的状态，且又存在债务上限的约束，一旦经济下滑，财政扩张的空间是很弱的，于是，这一工具在大多数情况下，并不被用于逆周期调控。

　　而2000-2010年这十年的时间里，财政周期存在一些逆周期特征的原因有二：一是因1990s的增税减支政策，2000年附近的美国财政处于非常罕见的净盈余状态，这给了后续做逆周期调控一个更大的空间；二是在2008年的金融危机冲击下，美联储几乎动用了一切工具去稳定增长及金融体系，当时稳信心的紧迫性远大于稳赤字的紧迫性，于是，美国财政不得以而背了更大幅度的赤字。

　　3.4.2 政府开支可能会变成一个顺势且后滞的周期

　　回到当前来看，在美国赤字率再次回到3%左右，且没有新一轮危机冲击的情况下，美国财政开支似乎又变成了一个顺周期而后滞的变量。也就是说，当前的美国政府消费投资的增长，可能是过去一轮经济加快的结果，而非未来经济继续加快的原因。

　　如果一切回到最初的状态，美国政府消费投资周期将可能仅仅是一个滞后于经济周期的顺周期变量，在经济趋势及拐点的判断上，并没有我们想象得那么大的意义。

　　3.5 四个周期的迭代及我们的研判框架

　　3.5.1 周期的意义和高频跟踪数据汇总

　　从上述四个周期来说，最为重要的是消费周期，次重要的是房地产周期，库存周期为后验指标，而政府开支周期对经济短周期的摆动的影响则很弱。