电竞之家_品味电竞生活移动版

　　别误会，我们毫不担心腾讯的战略地位：我们不赞成“腾讯的流量基础受到了短视频冲击”的说法，而且短视频增长最快的时期已经过去。我们通过监测数据和问卷调查得知，QQ、QQ音乐深受95后消费者欢迎，下一代用户仍然是腾讯的基本盘。除了游戏业务，腾讯在视频、音乐、电竞、动漫、文学等娱乐内容领域的布局非常完善，足以支撑下一个十年的增长。

　　2019年，腾讯主营业务面临着压力：虽然《王者荣耀》的收入居高不下，但是缺乏手游爆款新品，仍然给腾讯游戏业务蒙上了阴影，《刺激战场》在短期内也难以获得版号；广告业务虽然可以扩大供给，但是经济放缓将不可避免地影响广告主需求，影响广告价格和负载率；支付业务维持着收入高增长，但是备付金上缴将对利润率产生显著压制。

　　关键问题不仅在于监管，也在于经济：腾讯面临的问题有一部分来自监管，例如游戏版号控制、互联网金融监管趋严；还有一部分来自宏观经济。我国的“流量红利”已经用完，经济处于“调结构”时期，广告主和企业用户都非常谨慎。虽然有人认为个人用户将出于“口红效应”而增加互联网娱乐开支，但是我们此前的研究证明“口红效应”并不存在。

　　投资建议

　　我们认为目前对腾讯的市场预期偏高。我们对腾讯2018/2019/2020年营业收入的预期比彭 博一致预期低1.5%/5.1%/8.6%，对同期Non-GAAP净利润的预期比彭 博一致预期低5.4%/9.0%/11.6%。市场可能忽略了手游产品线青黄不接、广告主需求不振、销售费用上升等因素对腾讯业绩的影响。

　　调整EPS及目标价，调降评级至“中性”。我们将腾讯2018/2019/2020年的Non-GAAP EPS预期下调至7.62/8.81/10.90元(此前为8.40、10.68、13.16元)；基于DCF模型，为我们将目标价下调至365港元，将评级从“买入”下调至“中性”。在长期，腾讯仍然是投资者布局中国互联网行业的最佳选择之一，但是目前市场预期偏高、估值处于高位，我们建议保持谨慎。

　　风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。

　　正文

　　不要误会：我们毫不担心腾讯的长期战略地位

　　与市场普遍存在的担心相反，我们认为腾讯的长期战略地位非常稳固。在十年之后，它应该仍然是中国最大的互联网公司之一(而它的竞争对手不一定能熬到那时)。我们担心的是腾讯的短期业绩，尤其是2019年。在讨论各项业务的收入和利润趋势之前，让我们先看看腾讯为未来做了哪些准备——投资者往往忽略或低估了这些准备。

　　短视频冲击了腾讯的流量基础？也不是完全没有道理

　　自从2017年下半年抖音崛起以来，许多投资者担心：短视频可能是移动互联网最后的杀手级应用，它将对腾讯的“流量壁垒”构成冲击。市面上流行的短视频App不仅有抖音，还有同属“头条系”的西瓜、火山，以及腾讯战略投资的快手。至于腾讯自己开发的微视、Yoo视频，以及微信自带的“时刻视频”功能，并未吸引足够的用户兴趣。

　　有一种观点认为，短视频App占据了大量的用户时长，对微信、QQ构成了严重冲击。我们的数据不支持以上观点：2019年1月，微信月活用户的月均使用时长为1380分钟，是抖音的4.4倍；月均打开次数为241次，是抖音的6.2倍。在过去12个月内，微信、QQ的月均使用时长基本保持稳定。抖音的月均使用时长，在大部分时间都低于腾讯视频等长视频App。有趣的是，在“头条系”短视频App中，月均使用时长最高的是西瓜，因为它具备发达的长视频和游戏直播功能；可惜，西瓜视频的用户基数较小。当然，抖音在短短两年之内迅速上升为现象级App，对“腾讯系”肯定产生了影响；然而，这种影响并没有很多人想象的那么大。

　　问题1：腾讯是否错误判断了短视频的机遇？是。2017年3月，腾讯投资快手之后，认为短视频行业大局已定，基本放弃了自家的微视。在抖音崛起之后，腾讯没有及时利用微信对微视、快手导流，坐视对方抢占一二线城市及白领市场。直到2018年9月以后，腾讯才在短视频市场投入足够资源，用微信向微视导流、推出Yoo视频、在微信中加入时刻视频等，可惜已经为时过晚。

　　问题2：错过短视频对腾讯是致命的问题吗？不是。短视频是一个重要赛道，但是我们估计它在巅峰期也仅能占据全部用户时长的5-10%。在错过短视频的同时，腾讯在长视频、音乐、直播、动漫等赛道上都取得了巨大进展；而且，它投资的快手仍然是最大的短视频应用之一。腾讯不可能赢得所有战役，有所得必有所失。

　　问题3：短视频的崛起对长视频、游戏构成了冲击吗？至少在2018年，这种冲击不明显。腾讯视频、爱奇艺的MAU和付费用户均创历史新高，月均使用时长未见下降。游戏行业的问题主要是版号停发、“吃鸡”无法变现，以及端游IP移植手游的枯竭。从我们的监测数据和行业调研看，短视频并未对腾讯的核心业务构成根本性的冲击。