腾讯评级罕见遭券商下调 国金证券称市场预期和估值偏高(6)
时间:2019-03-06 21:22 来源:百度新闻 作者:巧天工 点击:次
扩大联营公司范围，在短期内对腾讯的利润影响有限：它的联营公司大部分还处于亏损或微利阶段。但是，随着时间推移，大部分联营公司终将盈利。更重要的是：腾讯会不会向阿里一样，走上收购控股以扩大并表范围的道路？例如，腾讯对虎牙的投资协议规定腾讯有权在公开市场增持至控股；根据《韩国经济日报》报道，腾讯正在参与对韩国游戏巨头Nexon的收购竞标。2018年以来，国内创业融资环境恶化，新兴“独角兽”们也更渴望来自互联网巨头的资金，这是腾讯的良机。 对腾讯来说，一旦扩大联营公司乃至并表公司范围，管理本身不会是难题：它一贯采取“赛马”机制，鼓励内部竞争，而不是实施中央集权。腾讯就像是一系列“竞争合作”的业务实体组成的联邦。只要能出业绩，业务实体享有较大的自由权——微信事业群就是最好的例子。虽然扩大并表范围会加剧“大企业病”的风险，但是这种风险是可控的。 即便不扩大并表范围，腾讯现有的战略投资组合也值得市场认真研究。在MAU 5000万以上的移动互联网“独角兽”当中，腾讯投资了8个，其中搜狗、拼多多、美团、趣头条与腾讯都构成了共生关系。在海外、在线下，腾讯的投资范围就更广阔了。我们预计，今后腾讯的投资并购将指向三个战略方向：第一是新零售和O2O；第二是海外互联网与本地生活服务；第三是内容生产(包括游戏、影视、动漫等)。至于已经进行的战略投资的市场价值到底有多少？这个问题有待公司进一步的信息披露。
控制薪酬就是控制费用，但是有些费用无法控制 2012年以来，腾讯每一年的员工人数增速都低于收入增速，因此人均产出是不断增加的。在持续的规模效应下，公司的销售管理费率基本呈现下降的势头。2019年，在不利的经济形势下，我们预计腾讯将严格控制人数，实行内部调整，这也是大部分互联网公司正在做的事情。当然，腾讯的员工人数可能随着收购而增长，但是我们预计内生增长率会很低。
问题在于：有些开支是不能削减的。首先是推广与广告费用，它占营业收入的比例在2018年上半年有显著上升。腾讯正在进军产业互联网，需要在企业用户中树立品牌形象；它的海外扩张也需要大量市场营销开支；在游戏行业，由于流量红利耗尽，广告所起的作用也会越来越大。我们估计这项费用会持续增长，推动销售费用率在2019年攀升。 其次是研发费用，绝大部分体现为研发人员的薪酬。无论是新兴的产业互联网还是传统的消费互联网业务，都需要投入大量基础研发和产品研发经费。腾讯的研发费用率在BAT当中本来就处于最低水平，削减研发投入无疑会削弱长期竞争力。因此，腾讯不太可能控制研发费用。
总而言之，腾讯可以通过控制员工人数、控制薪酬水平来压制成本费用率，但是效果有限。管理费用率(不含研发费用)可能有一定的压缩空间，但是销售费用率和研发费用率都可能在2019年有所上升。我们认为，腾讯在未来几年不太可能像2013-17年一样享受持续的规模效应。 财务预测与估值 我们认为市场对腾讯的一致预期偏高 我们认为，彭 博一致预期对腾讯过于乐观；我们对2018-2021年的营业收入、EBIT和Non-GAAP净利润的估计均低于一致预期。当然，彭 博一致预期不一定能反映投资者在这个时间点的真实预期。 我们认为一致预期可能在以下几个方面高估了腾讯未来几年的业绩潜力：首先是游戏业务，虽然2019年春节期间《王者荣耀》的表现很好，但是市场可能忽略了腾讯缺乏重量级手游新品的事实。其次是广告业务，市场可能只注意到腾讯尚有很多广告位可以供给，没有考虑到经济增速放缓导致的广告主需求不足。第三是其他业务，虽然市场普遍认识到了备付金上缴将对支付业务的利润造成压力，但是可能低估了其影响力。最后是费用，市场可能错误地认为过去几年的规模效应还能持续。
我们对腾讯2018-20年财务业绩的核心预测假设如下： 游戏业务： (责任编辑：波少) |
