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　　大量的企业在初期研发投入阶段的资金需求会非常大，大量企业因为资金链断裂导致“出师未捷身先死”。因此未来科创板的创立，将有利于各行业直接融资。 结合“技术+资金”的科创行业发展趋势，将锂电池、光伏、半导体、显示、3C和智能制造等领域作为创新的引领者看待。

　　以下为85页7万字科创板研报全文：

　　自 2018 年下半年经济出现一定程度下行风险以来，市场对于这类对冲经济下行的逆周期政策的讨论就开始不绝于耳。而究竟基建投资会有多大力度？铁路投资的规模会不会低于预期？房地产政策能否出现整体性的放松？都是悬而未决的问题。

　　但对于 2019 年，我们有一个非常确定的预期，在所有政策中，最值得期待的就是资本市场改革将继续大刀阔斧地向前推进。而所有改革的措施实际上都可以汇聚到一个点上——发展直接融资、降低金融杠杆风险、支持科创企业发展。

　　在此过程中，科创板和注册制试点是第一枪。本文天风宏观、策略、海外以及各个行业研究团队，将自上而下，从宏观经济、到资本市场、到海外经验、再到行业趋势等不同维度，为投资者带来科创板的解读。

　　1、宏观角度如何理解科创板：科创板是改革的“牛鼻子”，创新的“实验田”——天风宏观宋雪涛团队

　　1.1、发展科创板，解决中国经济的高债务和信用创造机制不畅等问题

　　长期以来，我国金融体系的融资结构以银行主导的间接融资为主。截止 2018 年 9 月，社会融资规模中的间接融资(贷款)占比 68%，直接融资(股票+债券)占比 17%，其中股权融资占比一直在 4%左右徘徊。这种高度依赖于银行和“影子银行”体系进行信用创造的金融体系具有如下弊端：第一，以间接融资为主的融资结构带来的直接结果是资金使用者筹集到的大部分资金是以债务形式计入，因此全社会的债务水平不断提高，杠杆率不断抬升。根据国际清算银行(BIS)的统计，目前中国宏观杠杆率(不含金融部门)已达到 256.8%，处在历史高位。M2/GDP 达到 217%，在主要经济体中高居榜首，债务融资已到瓶颈期，经济各部门不可能再通过大幅举债来发展经济，信用创造机制逐渐受阻，融资形势日益紧张，“宽货币”政策难以缓解实体企业融资压力。第二，由于新增信用在越来越高的比例上被用于支持既有债务体系的循环，所以间接融资对经济增长的边际效应越来越差。第三，银行融资无法适应经济转型要求，不能形成共担风险、共享收益的市场化融资机制。第四，金融体系盘根错节相互牵连的系统性风险、地方政府的隐性债务风险等，皆与中国金融体系资本结构错配的缺陷有关。

　　因此，要改变中国经济发展过程中的高债务、高杠杆问题，改变金融体系脆弱性，实现“货币不增或少增，但创造足够的信用增长支持经济”，需要解决金融体系的期限错配和资本结构错配，最重要的是需要改变以间接融资为主的融资结构，建立强大的资本市场，通过直接融资提高要素的配置效率。习近平总书记在 2017 年 7 月的中央金融工作会议上提到： “要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系”。十九大报告中也指出，要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。

　　1.2、强大的资本市场是科技大国崛起的基础

　　在技术方面反映技术应用活跃程度的 PCT 国际专利申请量，中国在 2017 年 4 月的月度申请量超过了日本，跃居世界第二。各专利技术，基本是美中日领跑。2017 年，中国在视听技术、电子通信、数字通信的专利申请数量是世界第一，在电气工程、计算机技术、光学、控制、制药等专利申请量是世界第二，在半导体、测量、医疗技术、精细有机化学、生物技术、材料冶金、涂料、纳米技术、化工、环保技术等专利申请量是世界第三。但在机床、高分子化学、高分子材料、发动机、涡轮机、机械元件等专利申请量在三名开外，这些是中国高科技产业进一步实现自主化突破的方向。

　　提高资源配置效率、形成创新资本、推动经济转型、化解系统风险，需要提高直接融资比重，建立强大的资本市场，离不开建设强大的投行。从历史来看，大国崛起是和资本市场的强大戚戚相关的。二十世纪初，美国投资银行在证券市场为美国钢铁业筹资后开始建立了强大的钢铁工业，而后美国的国防军工、汽车、造船业的崛起等基本是借助资本市场完成的。上世纪七十年代，美国资本市场及创业基金等投融资体系开始进入飞速发展期，成功对接了生物医药、通讯、电子信息、新材料等科技创新，正是这段时期的有效对接，使得美国成为了迄今无法撼动的唯一的超级大国。

　　目前中国沪深两市总市值 45.6 万亿元，约占中国国内生产总值(GDP)的 56%。而美国上市公司总市值 36 万亿美元，约占美国国内生产总值的 180%。对比中美 GDP 体量和上市公司市值体量，中国的资本市场规模至少存在翻倍的空间。但长期以来，受股票供求结构、上市公司行业结构和投资者结构、券商连带责任等问题的影响，我国股票市场往往具有“牛短熊长”的特征。要彻底改变这一情况，需要从增量改革的思路出发，以券商为主导，以机构投资者为支撑，对资本市场进行彻底的体制机制变革。

　　改革开放 40 年最成功的经验就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”。中国资本市场的存量规模已然很大，如果直接在原有板块上进行监管制度和运行机制的重大改革，很容易对现有市场产生较大冲击，不利于市场的稳定运行。因此，可从“增量改革” 的思路出发，建立新的市场板块作为改革试验田，试点注册制并建立有效的隔离机制。除了试点注册制以外，在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新，让市场机制发挥更大作用，取得经验以后，再向全市场推广，从而切实解决资本市场长期存在的老大难问题。

　　1.3、建设强大投行是改革的“突破口”

　　建设强大的投行对资本市场改革具有极为重要的意义。首先，投行可以发挥资本市场的定价机制作用，使资本市场的长期估值趋于合理化。其次，投行的交易撮合能力能够为资本市场创造流动性，长期稳定资本市场的价值中枢，成为资本市场的压舱石。最后，投行通过参与上市公司长期投资，对上市公司形成约束和管理，引导长期资金入市，使得大量资金转化为经济发展的长期资本，为中小企业、创新型企业提供权益型资本，提升全社会创新资本的形成能力。因此，大力发展国际一流投行，能够支持科技创新产业升级经济转型、降低实体经济融资成本、发挥资本市场定价机制、扩大直接融资比重、增厚资产投资长期回报，是资本市场制度改革的重要抓手，是改革需要寻求的突破口、牛鼻子。