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　　2015 年 8 月国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》，标志着我国养老金基金进入了逐步入市进程中，目前，我国养老金基金账户到账 6050 亿元。养老金等长期资金入市一方面增加了股票市场的稳定性，另外一方面有助于被投资企业的长期定价。

　　引导长期资金的入市主要可以从三个层面入手：1)需要从政策入手，需要通过严格的法律要求上市公司的信息如实披露，保证市场的有效性，让市场发挥最大的作用，同时完善奖惩机制，引导资金参与长期投资。2)应当鼓励上市公司通过分红来吸引长期资金投入，保证长期资金的稳定收益，同时分红能够结合上市公司增发从而动态调节上市公司的资金需求。3)需要建立一个面对不同层次投资者发展的资本市场，同时进一步激活市场中各类金融产品，使得投资者可以选择适合自身条件的投资方式，提高资本市场的灵活性。

　　2.2.2、资本市场改革的重要窗口

　　在刚刚结束的政治局会议和随后的集体学习上，总书记反复强调当前推进金融供给侧改革的必要性。我们认为，资本市场改革可能是 2019 年所有政策领域中，确定性最高也是难度最大的一块。从中央经济工作会议上的“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，到政治局会议上“深化金融供给侧结构性改革”、“增强金融服务实体经济能力”

　　——可以说，资本市场的地位上升到了近几年来前所未有的高度上。但如何理解“金融供给侧改革”？又如何理解“牵一发而动全身”？

　　从直观解释来说，所谓“供给侧改革”，核心是提高供给的质量，满足需求的变化。而不仅仅是过剩产能领域的去产能。因此，对应到金融领域的供给侧改革，其内涵应当包含两个方面：

　　一是，提高对中小微企业、科技创新企业的金融供给质量，满足这些领域的融资需求，也就是发展直接融资。

　　二是，在金融供给过剩的领域继续去产能，比如杠杆较高的房地产、国企、地方政府等等。至于“牵一发而动全身”，我们认为原因在于，过去五六年，经济结构性转型、注册制、提高直接融资比重，都是耳熟能详的政策关键词，但是这一过程中，经济的主要引擎依然来自于基建、地产等的资本投入，融资渠道基本以银行体系支撑的间接融资为主。然而一方面，杠杆不能上天，“防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务”，继续在传统融资模式的基建和地产领域发力，无疑风险陡增。仅从过去十年来看，主要发达国家相继开始去杠杆，但我国仍然在加杠杆周期中。这一背离使得在当前的国际比较中，我国的总杠杆率已经位列前茅，其中企业部门杠杆率更是远高于其他主要经济体样本(我们统计样本中，目前仅次于中国香港)。

　　人口方面，由于新增劳动力人口逐年下降、用工成本增加、人口老龄化等问题日益凸显，我国长期以来依靠低成本劳动力所获得的优势难以存续。我国 65 岁以上人口占比已经达到了国际公认的 7%的老龄化标准，作为最大的发展中国家，中国是在“未富”的情况下提前面临老龄化的问题。另一方面，即使生育政策不断放开，我国的出生率仍在不断降低，远低于维持人口自然迭代所需的 2.1 的生育率(平均每对夫妇生 2.1 个孩子)。

　　与此同时，改革开放以来我国社零总额快速增长，这一定程度上反映了居民消费需求的快速提升，不仅在量上，而且在“质”上。更少的劳动人口，更高的消费需求，意味着在国际分工中，我国传统的劳动力优势已经逐渐消失。

　　另一方面，外部环境的突然变化，贸易摩擦背后是 G2 格局下中美在科技领域的角力和竞赛，强制性技术转移、工业补贴、国有企业等竞争中性的问题仍然是双方的核心矛盾。贸易摩擦以来美方对我国科技类产业的封锁、禁运把过去 5、6 年我国一直在提的经济转型逼到了一个不得不去做的阶段。科技是中国经济转型的生命线，在技术封锁和科技竞赛的环境下，全方位的国产化替代是唯一出路，迫在眉睫。这背后需要的是金融的支持，尤其是直接融资。

　　如果梳理此次 301 调查报告的内容可以看到，这次的 301 调查，主要是围绕强制技术转移、知识产权保护而展开，但事实上，如果我们梳理近几年中国对外投资金额则可以看到，中国对于美国的投资是正常的发展诉求——数据显示，2017 年我国对外直接投资 1582.9 亿美元，其中对美投资为 64.25 亿美元，仅占对外直接投资总额的 4.06%。并且，中方对美国的投资有相当一部分属于技术寻求型，其本质在于利用美国在制造业、金融业、商业及服务业、信息技术等行业的技术优势，以实现本国相关产业的进一步发展。但这不仅是中国对美投资的动机，也是其他国家对美国投资的重要动机。

　　另一方面，近几年我国高新技术产业发展势头愈发迅猛，对于美国的竞争压力也不言而喻。而可以看到的是，“301 调查”中，美方也着重针对知识产权保护和强制技术转移领域向我国发难，相当于直接剑指了我国的高新技术领域，以及技术和产业发展的制度基础。基于这两点我们认为，“301 调查”其本质，是双边竞争压力的日益突出之下，美国为保住本国科技产业优势而建起的贸易和投资壁垒。

　　换一个角度来看，我国经济正处于转型升级的关键时期，加快高新技术产业发展将是实现经济转型升级的必经之路，贸易摩擦的爆发实则倒逼了我国加快培育和发展本国自主科技创新和知识产权的进程。而高新技术企业所涉及的领域，往往意味着高风险和高投入，就当前其发展情况而言，想要进一步加快高新技术产业发展进程，拓展多元化、多层次的直接融资渠道以服务于相关企业的发展壮大是不可或缺的一环！

　　所以，我们判断：当前我们已经到了资本市场改革的关键节点，2019 年我们有望看到围绕发展直接融资、支持资本市场平稳运行的一篮子政策。

　　2.2.3、科创板的增量改革，是扩大直融比重的发令枪

　　上文分析了我国进行资本市场改革、发展直接融资在宏观经济背景方面的必要性，而聚焦到我国资本市场，进一步发展多元化直接融资渠道也有其不得不执行的必要性：

　　一方面，我国 A 股市场上市门槛过高(尤其是盈利方面)，对于许多成长型的中小企业而言，上市难度较大；

　　另一方面，作为多层次资本市场一部分的新三板，由于流动性方面的掣肘，目前在解决中小企业的融资问题上的作用尚未发挥到位。更进一步说，科技型中小企业融资难、融资贵的问题主要体现以下几个方面：

　　1) 科技创新型中小企业通常前期无法保证收入及利润，同时其规模较小，资信能力较弱，无法通过银行借款及上市得到融资。

　　2) 现有融资结构中，创投是中小企业的重要融资渠道，而目前，创投的退出渠道有限，辅导标的公司上市耗时较长，创投的利益无法保证，积极性不高。

　　3) 融资过程中，科技企业的技术能力是一个需要考量的指标。但对于技术如何定价，目前尚未形成成熟的体系。