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　　目前，资本市场法律体系不健全、奖惩激励机制不完善及投资者机构不合理确实是客观存在的问题。但是，这些问题背后最核心的问题是，中国资本市场在过去近三十年时间里，一直没有培育出能承担资本市场核心功能，并对上市公司股票内在价值真正负责任的市场化主体。这个市场化主体就是投行。

　　美国资本市场是过去两百多年自下而上、市场自然演进的结果。经过两百年累积，逐步形成今天美国的投行，集信托责任、商誉、专业精神和技术于一身，有市场定价权。

　　中国资本市场只有培育出这个市场化主体，才能实现资本市场的核心功能，并理顺参与资本市场的各主体间关系。因此，对中国来讲，怎样找到强大投行的形成路径，应成为资本市场改革坚持的政策方向，这也是有关部门目前已开始考虑的事情。

　　建设强大投行，对资本市场改革具有极为重要的意义。首先，投行可发挥资本市场定价机制作用，使资本市场长期估值趋于合理化。其次，投行交易撮合能力可为资本市场创造流动性，长期稳定资本市场价值中枢，成为资本市场“压舱石”。最后，投行通过参与上市公司长期投资，对上市公司形成约束和管理，引导长期资金入市，使大量资金转化为经济发展长期资本，为中小企业、创新型企业提供权益型资本，提升全社会创新资本形成能力。因此，大力发展国际一流投行，能支持科技创新产业升级经济转型、降低实体经济融资成本、发挥资本市场定价机制作用、扩大直接融资比重、增厚资产投资长期回报，是资本市场制度改革重要抓手，是改革需要寻求的“突破口”“牛鼻子”。

　　1.4、用“资本”约束破除“荐而不保”

　　由于发展时间有限，在中国培育承载资本市场核心功能的市场主体一开始肯定会存在种种困难，不能一上来就照搬美国那一套，用“嘴”去定价，这是行不通的。

　　刚开始的时候，不能用“嘴”说话，那就用“资本”说话。比如说，投资银行在保荐企业 IPO 过程中，掏出“真金白银”，去购买被保荐企业股份，“徙木立信”，从而对自己的定价真正负起责任来，破除保荐机构“荐而不保”现象，把资本市场各参与方利益绑定在一起，以投资银行为枢纽，实现正常的市场化定价功能。

　　这样一来，在“投资多元化、运营专业化、信息透明化”原则下，长期机构投资者可扮演市场“最后投资人”角色，在股票市场出现非理性的严重低估时购入相关股票，既可起到稳定市场、提振投资者信心的作用，又可降低这类长期资金的资产配置成本、提高其长期投资回报水平。

　　要解决这个问题的核心就是，如何解决投行缺少资本金的问题。目前，国内 100 多家券商资本金总额仅约 1.5 万亿元，而且还有很多券商拿资本金干的都是两融等银行类信贷业务，而没有去发挥其应该承担起的市场定价功能。解决这个问题就需要提高全要素生产率，去形成一套新的金融支持体系。

　　回顾历史，商业银行的改革过程可以带来重要启示。2003 年以后，国家决定启动大型商业银行股份制改革，创造性地运用国家外汇储备注资大型商业银行，按照核销已实际损失掉的资本金、剥离处置不良资产、外汇储备注资、境内外发行上市的财务重组“四步曲”方案，全面推动大型商业银行体制机制改革。从此，我国银行体系服务实体经济的实力大幅提升，资本实力、资产质量和经营效益不断提高，截至 2017 年底，我国银行业金融机构总资产达到 252 万亿元，是 2003 年改革前 12 倍。

　　我们认为，可以借鉴国有商业银行改革的成功经验，用“中国特色”的思路，借助政府信用注资证券公司，迅速做大资本，拓展资本市场广度和深度，实现直接融资的大突破。在具体操作上，可选择具有系统重要性的综合性证券公司和质地优良的地方性证券公司，向全国社保基金和各地方社保基金大规模发行可转换债券、永续债券或优先股权，社保基金则以划拨的国有企业和国有金融机构的股权为质押，从央行获取再贷款。证券公司在获得注资后，可进一步再向社会发行股份募集资本，在企业发行股票和债券时，证券公司以自有资本参与认购其承销的证券。

　　从宏观层面而言，上述改革使得央行信用通过券商的中介的作用形成信用扩张，在传统的商业银行和财政渠道之外开辟直接融资这一新的信用创造渠道，有利于疏通目前不畅的信用创造机制，将资金导向实体经济。举例而言，目前国内 131 家证券公司资本金总额约为1.5 万亿，如果借由注资和市场融资将资本金扩大至 5 万亿资本金，其中 2 万亿用于建立二级市场流动性长期稳定机制，3 万亿用于建立一级市场发行承销机制，并且规定投行在承销股票时需以自有资金认购 10%的发行股份，将由此撬动形成企业 30 万亿的权益资本，如果摊到 5 年运行，每年新增权益资本融资 6 万亿，预计可占到每年新增社融规模的四分之一，那么全社会的资本结构会得到根本性改造，中国高杠杆高债务问题将得到实质性的解决。更大的意义在于，在此过程中，我们能构建创新型资本形成的金融资源配置体系，随着市场体系和制度环境改善，支持足够多的能够承担风险的 PE 和 VC 资本投入到创新中去，国家创新优势和创新发展路径才能形成。

　　1.5、科创板有望成为新的“实验田”

　　科创板不是类似创业板、中小板、新三板的融资板块，是一块新开辟的“实验田”，属于 “增量改革”。先探索出一条成功路径，再去改造存量市场。改革开放 40 年最成功的经验之一就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”，这次可能也是同样的思路。中国资本市场存量规模已很大，如直接在原有板块上进行监管制度和运行机制重大改革，很容易对现有市场产生较大影响，不利于市场稳定运行。